Taux de rentabilité exigé

Définition

Le taux de rentabilité prend diverses formes, la plus courante étant le RoE (Return on Equity), taux de rentabilité du capital, autrement dit des fonds propres engagés. Ce taux de rentabilité doit être comparé au taux d'intérêt de l'emprunt pour savoir si on dégage un surplus économique (EVA, Economic Value Added). Une exigence issue des actionnaires et d'autres acteurs souvent entendue consiste à viser un RoE de 15% ; elle était très en vogue au cours de la seconde moitié des années 1990 et apparaît aujourd'hui un peu datée. Pour un niveau de risque moyen, dans les pays de l'OCDE, 15% est un taux que la plupart des entreprises ne peuvent durablement pas atteindre, qui est injustifiable d'un point de vue théorique et qui n'a donc d'autre justification chez l'investisseur que la méthode Coué. De plus, cette exigence peut conduire à des comportements dangereux sur le plan microéconomique (endettement excessif, déconsolidations agressives) et préjudiciables sur le plan macroéconomique (information donnée par le prix des actifs brouillée, pénalisation des entreprises moyennes, frein à l'investissement).

Analyse

Le taux de rentabilité des fonds propres (Return on Equity) est le ratio du résultat net sur les capitaux propres. Le résultat net est défini comme le profit après paiement des in térêts et des impôts. Les capitaux propres sont la somme du capital social et des réserves.

Quinze pour cent par an, c'est une exigence particulière, par ces trois caractéristiques :

1. Les 15% exigés le sont extérieurement à la firme, par forcément par les actionnaires ou les dirigeants mais par le marché dans son ensemble (ou presque)

2. C'est une donnée chiffrée : auparavant les objectifs étaient plus flous. Ils dépendaient du contexte économique du secteur considéré…

3. C'est une ambition très élevée par rapport aux objectifs atteints dans les années 1970 ou 1980 et à ce qu'enseignent les théories économiques. Rappelons que, sur le long terme, les profits macroéconomiques ne connaissent pas une progression plus soutenue que le PIB nominal (voir ci-dessous) ; il est vrai néanmoins qu'entre le taux de rendement et le taux de profit il y a de la déperdition comptable.

Rentabilité du capital de 1980 à 2002 aux Etats-Unis dans le secteur manufacturier

Source : Exane (2002)

Lecture : La rentabilité du capital délivre un message clair : à moyen terme, pour l'ensemble de l'économie, il est raisonnable de miser sur 9%, pas sur 15%!

Quinze pour cent, c'est un discours qui a été un temps fédérateur dans le milieu de la finance, et un passage obligé de nombreuses entreprises cotées en bourse (même si beaucoup n'y croyaient pas). Les actionnaires ne sont pas les seuls à demander ce type de RoE, un groupe d'acteurs économiques à l'origine hétérogène s'est coalisé sur un même objectif de rentabilité. Il peut comprendre les consultants, les analystes financiers, les banquiers d'affaires et les gestionnaires de fonds. Les économistes ont toujours été beaucoup plus réticents.

Quinze pour cent, c'est possible, mais à quel prix ?

Dans les conditions habituelles de marché, le taux de rentabilité à exiger d'une action de risque moyen correspond à environ 9%, soit le taux des obligations d'Etat à 10 ans (5% environ), le placement sans risque par excellence, majoré d'une prime de risque de l'ordre de 4 points de pourcentage. C'est du moins ce que nous apprend une lecture historique sur l'ensemble des secteurs d'une économie de type OCDE. Demander du 15%, c'est donc demander trop, sauf pour les entreprises qui ont un coefficient bêta d'au moins 2 (un risque considéré comme très fort) : mais parmi les grandes entreprises européennes cotées, moins de une sur 500 ont un tel bêta !

NB : le coefficient bêta est un rapport historique entre la volatilité du prix d'un actif (par exemple le cours de bourse d'une action) et celle des prix du marché en général ; c'est aussi le rapport entre la rentabilité de cet actif et celui du marché. C'est enfin un indicateur de risque : si l'évolution du marché est à la baisse, l'action sera susceptible de baisser moins que le marché s'il est inférieur à 1 et plus que le marché s'il est supérieur à 1.

Par exemple, si le bêta d'une action est de 0,8, son cours a varié en moyenne dans la période précédente de 0,8% quand le marché variait de 1%.

Taux de profit des entreprises non financiers et PIB nominal en glissement annuel, Etats-Unis (1980-2002)

Source : Exane (2002)

Lecture : Aux Etats-Unis, comme ailleurs dans l'OCDE, les profits, au sens macroéconomique, évoluent conjointement au PIB nominal, ni plus ni moins…

Comment une société pourrait-elle durablement obtenir ces 15% exigés ? Par quatre méthodes aussi peut recommandables les unes que les autres (voir Quiry et Le Fur, 2002):

1. Par l'effet de levier de l'endettement

L'entreprise s'endette et peut porter la rentabilité comptable de ses capitaux propres à un niveau supérieur à la rentabilité de son actif économique. Cette déconnexion est d'autant plus forte que le niveau d'endettement est important. Pour une entreprise de risque moyen, une rentabilité des capitaux propres de 15% nécessite des dettes de l'ordre de 100% à 200% des capitaux propres. C'est une structure financière qui ressemble à celle de France Télécom vers 2001-2002, mais rares sont les entreprises qui ont la récurrence des cash flows de cette entreprise et la garantie implicite de l'Etat ! En réalité, obtenir ce taux de 15% en jouant sur l'effet de levier de la dette revient à augmenter très significativement le risque pour l'investisseur et pour l'entreprise.

Le graphique suivant, qui met en relation le rendement obtenu sur l'actif économique et le rendement sur fonds propres, illustre la puissance de l'effet de levier. En bref, augmenter la dette sur un actif économique donné augmente la volatilité du rendement des fonds propres (donc leur risque) et augmente aussi progressivement le niveau de risque de la dette elle-même.

L'effet de levier amplifie la volatilité et le risque

Source : Patrice Vial, cours en ligne de Sciences-po.

Lecture : L'endettement entraîne une suréaction du rendement des actions ; si l'activité suit, les performances décollent mais si elle se retourne c'est une spirale négative qui s'enclenche et qui peut rapidement conduire au pire. Un rendement de l'activité économique de l'ordre de 40% couple avec 75% de dette conduit a un rendement des actions supérieur à 120% ; mais d'un autre coté le même taux d'endettement conduit à une rentabilité négative de 40% des actions si le rendement de l'activité est de – 10% ; les gains et les pertes sont notablement plus réduits à des niveaux d'endettement plus raisonnables.

2. Par la créativité comptable

La technique du pooling (le fait de regrouper divers instruments de dette aux caractéristiques similaires au sein d'un nouvel ensemble), les dépréciations massives d'actifs qui ont le même effet et auxquels des groupes (AOL Time Warner, Alcatel …) ont eu massivement recours il y a quelques années, font disparaître des pans entiers de capitaux propres, et permettent d'atteindre plus facilement l'objectif d'un taux de rentabilité comptable de 15%. Mais évidemment ceci est un leurre. Ce n'est pas parce qu'une partie des capitaux propres apportés par les actionnaires a disparu en toute légalité du bilan que les actionnaires ne réclament pas, sur ces capitaux propres, le taux de rentabilité qu'ils estiment être en droit d'attendre !

3. Par des déconsolidations

L'entreprise met dans des sociétés non consolidées ses actifs les moins rentables. Dès lors, le taux de rentabilité apparent du groupe s'accroît. C'est se voiler la face et induire la communauté financière en erreur. C'est malheureusement assez fréquent. Examinons les comptes de Coca-Cola pour l'année 2000 (voir Quiry et Le Fur, 2002). La rentabilité après impôt de l'actif économique y paraît excellente (18%) et l'endettement modéré (0,84 fois l'EBE). Mais des actifs (mise en bouteille du Coca-Cola…) cinq fois plus importants en montant comptable (41 milliards de dollars US) que ceux qui restent dans le bilan consolidé (8 milliards) ont été opportunément logés avec les 25 milliards de dettes qui les financent dans des filiales détenues par Coca-Cola à hauteur de 40%. Ni la dette, ni les actifs n'apparaissent donc au bilan de Coca Cola. La rentabilité économique de ces actifs hors du bilan Coca-Cola est de 2%, leur EBE n'est que de 5,2 milliards de dollars (face à 25 milliards de dettes…). On imagine mal que Coca-Cola laisse ces filiales faire faillite : elles portent son nom et constituent une partie non négligeable de son activité. Si on les réintégrait dans le bilan consolidé, on se rendrait compte que la véritable rentabilité économique après impôt du groupe n'est pas, en 2000, de 18%, mais de 6,2%, et que l'endettement est de 3,3 fois l'EBE (et non 0,84).

4. Par un accroissement du risque opérationnel

L'entreprise pourrait s'étendre en Moldavie, en Somalie ou au Venezuela, pays où les taux de rentabilité normaux sont beaucoup plus élevés que chez nous (compte tenu de leur risque plus fort). Mais est-ce très prudent ?

Conclusion

1. L'exigence de 15% partout et tout le temps apparaît nettement exagérée. Ce jugement n'est pas vraiment sévère compte tenu des déréglementations et des progrès techniques qui érodent de plus en plus vite les barrières à l'entrée protégeant les situations de rente. Des grands groupes, leaders mondiaux de leurs activités, avec des brevets, des marques connues, de fortes parts de marché, des outils de distribution puissants dans des secteurs à maturité ne gagnent que leur coût du capital ou marginalement plus (Saint-Gobain, Michelin, Air Liquide, Coca-Cola…). L'entreprise crée de la valeur lorsqu'elle investit dans des projets qui pour un niveau de risque moyen rapportent à notre époque du 5 à 10%, pas uniquement à partir de 15%. Exiger du 15%, c'est donc passer à côté de bon nombre d'investissements créateurs de valeur. C'est aussi, nous l'avons vu, s'exposer à des manipulations comptables dont l'histoire financière récente (Enron et Worldcom aux Etats-Unis, Parmalat, Ahold et Vivendi en Europe) montre le caractère profondément déstabilisateur pour l'ensemble de l'économie.

2. Le RoE est délicat à définir, à obtenir et à maintenir, mais c'est devenu un élément absolument incontournable du fonctionnement des entreprises et des marchés financiers. Les exigences de rentabilité les plus médiatisées sont très contestables mais elles ne font que refléter une tendance de fond qui est celle d'un glissement du pouvoir des managers vers les actionnaires au sein de l'entreprise.