Définition
L'instauration d'un currency board (on parle également de "caisse d'émission") désigne la décision d'un pays d'instaurer la fixité quasi-absolue du taux de change ; cette stratégie appartient ainsi, quoique de façon extrême, à l'ensemble des stratégies consistant à "se lier les mains"par des règles préétablies (pre-commitment, cf. le dossier de politique monétaire, disponible sur ce site). En effet, le currency board a généralement pour mission de rétablir la crédibilité monétaire du pays ; la question va être de savoir s'il y parvient et surtout… à quel prix.
Analyse
Le pays qui choisit le currency board s'impose une double contrainte :
-
Une parité fixe par rapport à une monnaie (le plus souvent, le dollar est choisi comme "ancre", plus rarement l'euro) ou par rapport à un panier de monnaies. Cette parité est gravée dans le marbre et s'accompagne d'une parfaite convertibilité : il n'y a donc pas de contrôle des changes.
-
Une couverture à 100% de la base monétaire par les réserves de change de la Banque centrale. La règle de la couverture oblige les autorités monétaires d'un pays à couvrir la totalité de la masse monétaire en circulation en devises étrangères.
Rappelons que l'actif d'une Banque centrale (ou contreparties de la base monétaire) est constitué des créances sur l'extérieur (réserves de change), des créances sur le gouvernement et des créances sur le reste de l'économie, tandis que le passif (base monétaire) est constitué des billets et des réserves des banques de second rang. Dans un currency board pur, les créances sur l'extérieur sont égales à la base monétaire, autrement dit la Banque centrale s'interdit toute augmentation de la base monétaire par ses créances sur le gouvernement ou sur l'économie : d'où, en principe, la crédibilité, puisqu'on ne peut plus voir de financement monétaire de la dette publique (la "planche à billets").
Ces contraintes ressemblent fortement à celles qui s'exerçaient à la belle époque de l'étalon or, et c'est justement ce type de discipline que les promoteurs des caisses d'émission (Steve Hanke (1998), par exemple) visent.
Un peu d'histoire…
Les premiers currency boards ont été mis en place dans les colonies britanniques au milieu du 19ème siècle, surtout en Afrique orientale. A cette époque, ils étaient chargés d'émettre des monnaies locales entièrement couvertes par des réserves de change. La décolonisation marque la fin provisoire des currency boards : les nouveaux Etats indépendants préfèrent instaurer des banques centrales afin d'affirmer leur souveraineté monétaire, même si cette dernière s'avère souvent illusoire. On trouve plusieurs réussites de currency boards dans l'histoire, il est vrai éphémères, à partir d'un ancrage à la Livre sterling : la République blanche d'Arkhangelsk en 1918, et surtout la ville libre de Dantzig de 1922-1924 (en pleine période d'hyperinflation allemande, cette cité a su gérer une monnaie convertible et stable) ou encore, sous une forme différente, l'Argentine de 1902 à 1914 et de 1927 à 1929. Hong-Kong était, avant 1997, un exemple de currency board issu de la colonisation et qui (réformé en 1983) avait perduré. Au début des années 1990, la chute de l'URSS entraîne la création de plusieurs caisses d'émission dans de petites républiques désireuses d'acquérir rapidement la crédibilité qui leur fait défaut, en particulier dans les pays Baltes (Estonie : 1992, Lituanie : 1994). Parallèlement, les difficultés économiques chroniques que connaît l'Argentine (hyperinflation, prime de risque très élevée…) conduisent les autorités de ce pays, en 1991, à instaurer un currency board par la "Loi de convertibilité"qui lie le peso argentin au dollar US selon une parité fixe (1 dollar égale 1 peso) ; ce système ne va pas durer 12 ans.
Dans les currency boards version moderne, la régulation monétaire est assurée à travers l'action de règles prédéfinies et automatiques (à l'inverse, cette régulation était assurée au 19ème siècle de façon discrétionnaire). On peut y voir une application des travaux de Kydland et Prescott (1977) autour du thème "rules rather than discretion". Depuis le fiasco argentin de 2002-2003, les caisses d'émission ne sont plus en odeur de sainteté, les économistes tendent à leur préférer soit le flottement des monnaies (pur ou impur), soit au contraire la fixité absolue dans le cadre de zones monétaires régionales (le seul exemple concret, mais de taille, étant l'euro).
Quelques avantages
1. La simplicité administrative et opérationnelle
Le currency board assure la transparence complète de la politique monétaire. On peut même se demander si on peut encore parler d'une politique monétaire au sens où on l'entend souvent puisque tout est sous pilote automatique : la politique monétaire est asservie à la contrainte de change, la croissance des agrégats de monnaie est déterminée par les mouvements de la balance des paiements.
2. La crédibilité
La crédibilité est obtenue, non seulement parce que le financement monétaire du déficit public est prohibé, mais aussi parce qu'on ne peut plus prêter aux banques commerciales. Ceci est d'une grande utilité en cas de passé troublé (ce qui est souvent le cas pour les pays émergents) : réduction du biais politique et de la prime de risque sur les taux d'intérêt.
3. Le currency board incite théoriquement à la consolidation budgétaire
Le déficit argentin au tout début des années 1990 s'est contracté à hauteur de 7 points de PIB environ en l'espace de seulement 2 ans. La question est néanmoins aujourd'hui assez débattue. En effet, la deuxième partie des années 1990 s'est traduite par un retour de plus en plus marqué au laxisme budgétaire en Argentine à l échelle fédérale, mais aussi et surtout dans les provinces. Cette évolution n'a nullement été contrecarrée par le currency board et elle n'est pas pour rien dans la violence crise qu'a connue ce pays en 2002.
4. La maîtrise de l'inflation
En principe, l'inflation recule nettement et la désinflation est rendue plus facile. Le cas argentin (cf. infra) amène plus que des nuances.
5. La convergence des taux d'intérêt
En cas de crédibilité, le currency board favorise la convergence des taux d'intérêt nominaux et réels avec le pays "ancre", ce qui facilite l'investissement. Le currency board tend par ailleurs à faciliter l'intégration commerciale et financière ; le cas de Hong-Kong est, à cet égard, souvent cité en exemple.
6. La réduction de l'exposition aux crises de change
Crédibilité et stabilité créent un contexte favorable à l'entrée de capitaux étrangers dans le pays et contribuent en principe à limiter les attaques spéculatives (l'Argentine avait assez bien résisté à la crise mexicaine de 1994-1995).
Quelques inconvénients
1. Difficultés de refinancement des banques commerciales
Les currency boards limitent les possibilités des banques commerciales de se refinancer en monnaie Banque centrale : elles ne peuvent se refinancer que sur la présentation d'actifs liquides dans la monnaie de rattachement. Les devises deviennent ainsi le principal moyen de refinancement des banques commerciales en cas de difficultés relatives à la liquidité, ce qui ne va pas sans créer des problèmes. Que se passera-t-il en cas de Bank run (retrait massif des dépôts) ? Ceci n'est pas théorique : la rupture du currency board argentin (janvier 2002) a été précédée d'une ruée des déposants à partir de novembre 2001, suivi du gel des dépôts bancaires (le corralito) au début de décembre et de la mise en place d'un contrôle de change serré. Sur le plan intérieur, les banques adoptent une attitude plus prudente dans l'octroi de crédit, ce qui ralentit l'investissement.
2. Les pouvoirs limités de l'autorité monétaire nationale en cas de crise
Des crises peuvent s'aggraver à cause de l'abandon de la fonction de prêteur en dernier ressort (PDR). Les pays ayant adoptés un currency board sont souvent soumis à des crises financières ; les autorités monétaires ne peuvent intervenir pleinement, d'où un risque de système.
3. La dépendance directe vis-à-vis de l'étranger en matière de taux d'intérêt
Le currency board entraîne un risque d'inadaptation de la politique monétaire si les cycles sont désynchronisés par rapport au pays ancre puisque la banque centrale doit suivre à la hausse ou à la baisse des mouvement de taux décidés outre-mer : on ne peut tout de même pas demander à la FED de se soucier de petites et lointaines économies étrangères lorsqu'elle pilote les fed funds. On l'a vu au début des années 1990 lorsque l'assouplissement des taux américains, parfaitement adapté à une économie US au creux de la vague, ne correspondait pas aux besoins de Hong-Kong alors en situation de surchauffe.
4. Un risque de déstabilisation de toute l'économie du fait de la rigidité face aux chocs asymétriques
Dans ce cas, en effet, l'ajustement devra se faire par les salaires et les prix puisqu'on ne peut plus toucher au taux de change nominal. Il s'agit d'un vrai problème si le choc est durable et de grande ampleur… avec le risque de ne pas "tenir"politiquement : c'est un fait bien documenté et bien compréhensible que les travailleurs n'apprécient guère une baisse des salaires réels de 20%... C'est d'ailleurs pour cela que les spéculateurs sont attirés par les pays ayant opté pour des caisses d'émission : ils ont des doutes légitimes sur l'espérance vie de tels dispositifs. Une belle application d'une célèbre formule de Milton Friedman selon laquelle ”plutôt que de laisser la queue remuer le chien, faisons en sorte que le chien remue la queue”. Autrement dit plutôt que des laisser les taux de change bouleverser l'économie, comme dans le cas de changes fixes, laissons les taux de changes flexibles refléter l'état de l'économie.
Selon Dornbush (2000), les principaux arguments contre les caisses d'émission semblent, en surface, persuasifs, mais ils s'effondrent tous rapidement : par exemple, dans les PVD, la souveraineté monétaire est le plus souvent une illusion. Bien sur, les gains apportés par l'abandon de la monnaie nationale sont inversement proportionnels à sa qualité passée, présente et future. Toutefois, la dollarisation et/ou les currency boards conduisent à une transformation du secteur financier et à un élargissement des horizons des agents : avec une inflation basse et stable, la projection dans l'avenir est plus aisée, l'incertitude diminue, cela conduit à la prise de risque et à l'investissement et, via un cercle vertueux passant par des réformes structurelles, à la croissance. Mais, depuis la crise Argentine, règne un grand scepticisme sur les conditions de cet enchaînement positif.
Conclusion
Quatre conditions préalables doivent être remplies pour la mise en place d'un currency board : un système bancaire solide, une consolidation budgétaire durable (i.e reposant sur un système fiscal performant), des marchés flexibles et le choix d'un niveau de taux de change qui ne soit pas surévalué. Mais, si ces conditions sont remplies, le travail est "déjà fait" et on se demande alors à quoi servirait la caisse d'émission… Finalement, le système ne peut être recommandé qu'à de petites économies ouvertes et en transition qui souffrent d'une faible expertise de la Banque centrale et qui ont besoin de crédibilité, même si l'on peut penser que ce n'est pas la caisse d'émission qui amène la crédibilité mais au contraire la crédibilité, fruit de politiques macroéconomiques et structurelles adaptées, qui amène le succès de la caisse d'émission. Encore ce système ne peut-il être recommandé qu'à titre transitoire, par exemple dans la perspective d'une entrée définitive dans la zone euro (cas des pays Baltes), et après un vaste travail de pédagogie de façon à ce que les agents économiques connaissent les contraintes et les risques du dispositif.
Annexe : quelques données chiffrées sur le cas argentin
Figure 1. Inflation mensuelle en Argentine en 1990 (pourcentages mensuels)
Source : Rojas (2002)
Lecture : La chute drastique de l'inflation argentine vient du Plan Bonex (début de l'année 1990), pas du Plan Cavallo (instauration du currency board, un an plus tard).
Figure 2. Taux de croissance du PIB argentin (1968-2000)
Indice 100 en 1968
Source : Dornbush (2000)
Lecture : Même s'il est délicat d'isoler l'effet du seul currency board (au même moment, de nombreuses réformes libéralisaient l'économie), les premières années du système ont été accompagnées en Argentine d'une hausse du PIB réel jamais vue depuis les années 1920.
Figure 3. Dette publique consolidée et service de la dette (%)
Source : Guillermo Perry et Luis Servén, Banque mondiale, 2002
Lecture : La dérive des finances publiques (due au gouvernement central et aux provinces) a fait perdre au système mis en place en 1991 une bonne part de sa crédibilité.
Figure 4. Taux de change réel effectif ("actual") et d'équilibre
Source : Rojas (2002)
Lecture : La surévaluation du peso argentin a été véritable déclencheur de la crise. Au cours des premières années du nouveau système, le taux d'inflation était beaucoup plus élevé en Argentine qu'aux Etats-Unis, d'où une montée du taux de change réel (appréciation réelle) ; par la suite il y a eu une déconnection croissante (mésalignement), en lien avec l'évolution du dollar et avec la dévaluation brésilienne (1999) mais surtout avec l'accumulation de devises étrangères (entrées massives de capitaux) ; une correction via la politique monétaire aurait du être opérée, mais du fait du currency board l'ajustement a reposé essentiellement sur l'économie réelle et a donc (compte tenu de la rigidité des prix) débouché sur la récession.